民生证券股份有限公司2023-07-12 11:46:53
7 月11 日，央行公布6 月金融数据。6 月社融余额同比9%，M1 和M2 同比分别为3.1%和11.3%。
金融数据正面和负面信号掺杂，不同维度数据看似充满矛盾。
(资料图)
M1、M2 以及社融同比，本月表现均弱。本月社融余额同比9%，较前值走低0.5个百分点。单月走低0.5 个百分点，环比波动较大。
本月M1 同比3.1%，为2022 年以来单月最低（控制季节因素之后）。M1 能够度量经济活跃度，本月M1 指向当下经济活跃度似乎处于较低状态。
6 月金融数据，总量表现可直观解读为数据较差。然而有意思的是，总量较低背后，却藏着一个历史同期最高的信贷投放。
6 月人民币信贷净投放3.05 万亿，较去年同期增长2400 亿元。华东疫情退却之后，信贷快速投放配合经济重启，去年6 月2.8 万亿人民币信贷创下历史新高。
在此基础上，今年6 月表内信贷仍保持同比正增，信贷投放力度大超市场预期。
现在问题来了，我们应该如何解读这份金融数据，市场应该乐观，还是悲观？
偏弱的金融分项主因去年高基数，解读这些分项时我们大可不必悲观。
先来看降至历史偏低水平的M1 同比。
今年春节过后，M1 增速总体维持在5%附近波动，6 月M1 同比下降1.6 个百分点，这的确是一个不小降幅。
但我们注意到，去年6 月华东疫情退却，经济活跃度全面回升，当时M1 增速快速攀升，从去年5 月的4.6%快速抬升至5.8%。去年同期M1 偏高，带来今年6月M1 同比显著下降。控制基数效应之后，其实今年6 月M1 同比偏平稳。
再看同比负增超过1 万亿的政府债券融资。
除去M1 之外，本月还有一个金融分项，即政府债券，同比大幅下降。6 月政府债券融资5388 亿元，同比少增1.08 万亿。
去年6 月政府债券融资超过1.6 万亿，超万亿的融资量绝非常态。去年为应对年初华东疫情，预算内财政支出尽力前倾，6 月专项债发行将年内剩余额度几乎全部用完。事实上，往年6 月政府债券融资一般围绕7000 亿元上下波动，以此观察本月政府债券融资5388 亿元，虽然节奏偏慢，但总体未偏离均值太多。可见今年6 月政府债券融资显著负增，原因在于去年预算内财政节奏异动。
偏强的金融分项主因财政和银行信贷节奏扰动，我们对此也无需太过乐观。
本月居民和企业信贷都在超常放量。先看居民信贷，6 月居民长贷和短贷均保持同比正增。市场困惑的是，6 月居民信贷与地产高频销售数据存在明显分歧：6月地产销售同比转负，不应支持6 月居民信贷同比为正。
我们认为，地产销售和居民信贷数据存在分歧，关键原因是银行习惯季末信贷冲量，故季末信贷审批且投放量高，季初反之。一个例证，今年3 月居民信贷超常扩量，4 月居民信贷又急速转负，3-4 月居民信贷同样与当期地产销售背离。
再看企业信贷。我们曾经测算过，为维持全年基建增速（5.5%），下半年需要预算外融资工具放量，下半年企业中长贷放量也就完全在情理之中。6 月企业信贷没有新故事，我们理解这只是下半年财政运行逻辑的一次预演。
多一点耐心拆解数据之后，我们不必悲观，也无需过度乐观。6 月金融数据反馈的事实是，当前需求尚未明显反弹，经济也没有快速下滑，当前经济仍处波动过程中。
风险提示：内需扩张政策不及预期；海外衰退超预期。
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